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资管新规下结构化理财产品的设计研究

时间:2019-07-09 13:57作者:陈思
本文导读:这是一篇关于资管新规下结构化理财产品的设计研究的文章,本文分析了资管新规提出的净值化管理、不得刚兑、限制非标、鼓励发展标准化产品等思路,提出了结构化产品的设计方法,既可以满足监管对于资管产品的监管要求,又能够很好地满足市场需求。
  摘 要
  
  2018 年 4 月 28 日,人行、证监会、银保监会等单位联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“新规”或者“资管新规”),按照资产管理产品和服务的类型统一了整个大资管行业的监管政策和口径,开启了资管行业竞争的全新时代。
  
  对同一种管理产品建立统一的监管标准,使市场更加透明,使监管套利最小化,防范金融风险是必要的。在当前市场上,管理产品的产品种类繁多、结构复杂,同时也存在大量的渠道和虚假的监管套利。资管新规在序言中肯定了资产管理行业在国民经济发展中做出的积极贡献,但也明确指出了当前资管行业存在的一些乱象,主要有产品多层嵌套藏匿真实风险、对影子银行监管不足、资金池模式存在流动性风险隐患、刚性兑付使风险停留在金融体系、部分非金融机构无序开展资管业务等。

资管新规下结构化理财产品的设计研究
  
  为应对新的监管要求,贯彻资管新规对产品设计的监管理念,本文分析了资管新规提出的净值化管理、不得刚兑、限制非标、鼓励发展标准化产品等思路,提出了结构化产品的设计方法,既可以满足监管对于资管产品的监管要求,又能够很好地满足市场需求,本文总体结构如下:
  
  第一部分为绪论,讨论本文的研究背景及研究意义,关于定价理论的国内外文献综述,全文结构、研究方法和创新;第二部分分析资管新规的主要内容和影响,对于产品设计的有关条件,提出了结构化产品设计的一般思路、方法和模型,提出了在资管新规现有约束条件下设计开发商业银行理财产品的一般思路;第三部分将进行实证分析,选取了市场上常见的我国商业银行发行的结构化银行理财产品,分析其定价原理,并尝试使用布莱克斯科尔斯模型和利率模拟的方法建立模型对其价值进行回溯,同时探究资管新规下结构性理财产品的创新之路。第四部分为政策建议,包括在资管新规下的新时代我国商业银行结构性产品设计、创新、风险管理等部分进行的政策建议和发展路径、总体思路的有关设想。
  
  关键词:  资管新规,刚性兑付,产品设计,结构化理财产品。
  
  Abstract
  
  On April 28, 2018, the pedestrian, the CSRC, silver circ jointly issued the "on a standard financial institutions in the asset management business guidelines" (hereinafter referred to as the "new rules" or "information technology new rules"), in accordance with the unified the type of asset management products and services the whole of the information technology industry regulatory policy and caliber, opened a new era to information technology industry competition.
  
  It is necessary to establish unified regulatory standards for the same management product to make the market more transparent, minimize regulatory arbitrage and prevent financial risks. In the current market, there are a wide variety of products under management with complex structure, as well as a large number of channels and false regulatory arbitrage.
  
  Information technology new rules in the introduction affirmed the asset management industry make a positive contribution in the development of national economy, but also explicitly pointed out that some chaos existing in the current information technology industry, main products are multilayer nested hiding real risks, for the shadow banking supervision, the pool model exist liquidity risk hidden danger, rigid to honour the risk in the financial system, part of the non-financial institutions disorderly conduct information technology business, etc.
  
  In response to the new regulatory requirements, carry out the supervision of the information and new rules on product design concept, this paper analyzes the information netmanagement put forward by the new rules, not just against the limits of non-standard,encourage the development of standardized products such as ideas, put forward the designmethod of structured products, can meet the requirements of regulation for the supervision of the information product, and can effectively meet the market demand, in this paper, the overall structure is as follows:
  
  The first part is the introduction, discussing the research background and significance of this paper, literature review on pricing theory at home and abroad, the full text of the structure,research methods and innovation; The second part analyzes the main content and influence of the new asset management regulations. As for the related conditions of product design, it puts forward the general idea,method and model of structured product design, and puts forward the general idea of designing and developing financial products of commercial Banks under the existing constraints of the new asset management regulations.
  
  The third part will conduct an empirical analysis, to select the common on the market of our country commercial bank issued by bank of structured finance products, analyzes the pricing principle, and try to use black scholes model and the method to establish model of interest rate simulation to back its value, at the same time explore information technology under the new rules of structured financial products innovation.
  
  The fourth part is the policy Suggestions, including the policy Suggestions, development paths and general ideas of the structural product design, innovation and risk management of China's commercial Banks in the new era under the new rules of asset management.
  
  Key words:   new rules of asset management, rigid payment, product design, structured financial products。
  
  第 1 章 绪论。
  

  资管服务的意义是受人之托、代人理财。在我国资产管理产品发展的历史过程中,资管产品为拓宽居民投资渠道、支持和服务实体经济起到了重要的贡献,但也存在刚兑、期限错配、风险收益不匹配等诸多乱象。资管新规的意义是促进行业回归本源,更好的防范化解金融风险,为实体经济服务。本章作为全文的绪论,主要介绍了本文的研究背景及研究意义,关于定价理论的国内外文献综述,全文结构、研究方法和创新、不足等。
  
  1.1 研究背景和意义。
  
  1.1.1 研究背景。

  
  2018 年 3 月,央行、银保监会、证券会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”),将同类资产管理产品纳入统一监管标准,并再次对非标准化债权资产进行定义,指出非标准化资产管理资产的相关定义,银行、保险、资管等金融资产不得投资于商业银行信贷资产、禁止投资的相关行业和相关领域,并对投资非标准化债权类资产的信息披露、估值等作出要求。
  
  对同一种管理产品建立统一的监管标准,使市场更加透明,监管套利最小化,防范金融风险是十分必要的。在当前市场上,资产管理产品种类繁多、而且结构越来越复杂,同时也存在大量的渠道业务和虚假的创新服务,其目的是为监管套利提供通道。资管新规在序言中肯定了资产管理行业在国民经济发展中做出的积极贡献,但也明确指出了当前资管行业存在的一些乱象,主要包括隐性风险、影子银行监管不足、资本池流动性风险、刚性支付使得金融体系存在风险,一些非金融机构无序经营管理业务等混乱现象。
  
  资管新规提出的打破刚兑、净值化管理、资管产品分类、信息披露等全新要求,这为未来商业银行理财业务产品设计指明了方向。我国金融市场起步较晚,如果分析美国、新加坡、中国香港和台湾地区的资产管理行业、机构和他们提供的服务,我们可以发现一类名为结构化金融产品的金融工具。结构化金融产品具有固定收益的基础资产属性,同时具有一定的期权方面的性质。其中固定收益的部分为投资者提供了一定的稳定可预期的现金流,而衍生工具(期权)部分又在一定程度上改变了合同现金流特征,一方面可以和固定收益现金流形成一定的套期保值效果,减低产品的购买者投资于固定收益现金流的风险,另一方面可以使投资者承担额外的风险而获取相应的超额收益。
  
  结构化的金融产品能够为投资者提供投资渠道的同时为投资者提供了对相应风险进行套期保值的金融工具和手段,同时丰富了投资人的选择。在资管新规时代下,我们将结构化产品的设计思路和资管新规的要求结合,可以探索得出未来我国商业银行理财产品设计的方向和思路。
  
  1.1.2 研究意义。
  
  (1)理论意义。

  
  从微观层面金融学理论体系的发展来看,经历了若干次数学革命,暨使用微积分、概率论或者随机过程、系统工程、运筹学等数学方法研究经济金融现象。具体到结构化金融产品来说,想要深入的分析这些产品的结构和风险,需要运用一些金融工程学的方法和知识。这类产品一般是由金融工程师为了满足市场上的金融商品消费者的一类特定的需求或是偏好设计出来的,因此在分析它的结构时,可以“反其道而行之”,按照金融工程学的视角对这类产品进行拆分设计,以便分析其中的风险和为风险承担所支付的对价。
  
  根据马可维兹的金融学现代投资组合理论(PortfolioModel),分散化投资将为投资者额外降低风险,提高他们的净收益。但是对于整个金融体系来讲,加入投资者更加具有理性,按照风险最低的原则进行理性的投资,整个金融体系的稳定性将大大增强。
  
  美国 2018 年的次贷危机说明,滥用衍生产品和不恰当的金融创新将带来重要的安全隐患,容易引发整个金融体系的系统风险。因此本文的研究可以让人们客观认识到这类产品中存在的风险,避免不当创新而引发系统性风险。
  
  (2)现实意义。
  
  《资管新规》在净值化管理、打破“刚性兑付”、合格投资人认定等方面提出了严格的约束,必将影响未来资管产品设计。尤其是资管新规提出了对于新发行的金融产品要进行净值化管理,必须确定产品的净值,而产品的净值的生成需要符合公允价值原则。
  
  财政部发布的会计准则对公允价值的定义及计量方式进行了明确的规定。《资管新规》中提出的“公允价值原则”,可能并非指的会计中的专用名词“公允价值”。根据企业会计准则 22 号的要求,金融工具只存在两种计量方式,即:“摊余成本计量”和“公允价值计量”(按照会计准则的要求,严格意义上讲,金融工具存在三种计量方式:“摊余成本计量”,“以公允价值计量且其变动计入当期损益”和“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益”,为表述方便,本文将两种公允价值计量方式统一简称为“公允价值计量”),二者是互不相容的概念。故,我们理解《资管新规》中的所谓“公允价值原则”很可能指的是资产估值应能及时反映资产风险和收益而遵循的“真实公允原则”,其包含了“摊余成本计量”和“公允价值计量”两项计量方式。研究金融产品的公允价值,可以为资管新规后产品的交易流转提供便利,也是在产品设计时必须要考虑的因素。资管产品按照投向不同可以划分为固定类、股权类和混合类,结构化产品可以归为混合类,资管公司在产品设计时,可以利用结构化金融产品的设计理念在混合类产品上有所创新。
  
  1.2 文献综述。
  
  1.2.1 国外文献综述。

  
  国内外文献综述这一部分主要对于相关微观金融学理论和实证研究分析的文献综述。主要分为能够通过 sppi 测试的固定收益证券特征的基础现金流和金融衍生物部分的定价方法。费雪布莱克提出了对于相关衍生物部分进行定价的布莱克分割方法,其主要思路是把期权的现金流分解为现金流单元分拆进行定价分析,以利率上限(Cap)举例说明,其主要思路是将期权的现金流按照时间顺序排列,按照时间序列组合成为新的现金流组合。
  
  如果假设这个现金流组合中的这一连串利率都服从于同一个高斯分布的话是不合理的。但是 Broke、Lee(1997)等学者通过实证研究认为这样的误差对于这类结构简单的结构化产品来讲是可接受的,该方法不会造成明显的偏离,因此可以采用。
  
  除了基于金融工程中的无套利思想外,还有一些经济学利率均衡模型,比如 Vase、CIR 等,根据 Black、Hull 等人的实证分析,这类模型与市场实际水平之间存在有较大差距,不能满足实际需要。从实证研究上看,Seals(2007)等学者分析了挂钩与指数的商业银行理财产品票据,提出了基于指数的期权定价法。
  
  Simulation(2009)、Carry(2007)等学者基于英国、德国等成熟国家市场的现实数据的研究也支持了这一论断。他们同时指出结构化产品的结构越复杂,偏离实际公允价值的情况则更加明显。
  
  DacelMike(2013)等学者提商业银行设计的这类结构化产品从定价的结果看明显对产品的创设方有利,投资者购买这类新型理财产品需要付出超出市场平均价格的代价,定价效率较低,明显不经济。
  
  1.2.2 国内文献综述。
  
  近年来,由于国内资本市场的发展还处于非常初步的阶段,投资者教育工作滞后,大部分投资者为个人投资者,风险承担能力弱,无法承受亏损,相关产品不适宜推介给这类公众投资人。因此,对于这类创新金融产品相关研究在香港、台湾等地的资本市场更为活跃。研究的重点是以产品定价为核心的特定产品。在实证分析中,其理论和实证研究成果和方法对于满足市场利率变化时投资主体调整债务总额的需求具有很好的借鉴意义。
  
  在我国对于结构化产品的定价研究上看,廖四郎等学者(2003)从我国台湾省市场上发行和交易的金融产品出发,以 B-S 模型为基础,构建了描述金融工具价格变动的随机偏微分方程组,并通过产品拆分的方式构建避险组合。然后利用希腊字母的度量工具对于相关结果做了敏感性分析,其推导出的公式也可作为该类产品定价的重要参考。
  
  台湾学者陈松男利用了金融工程的相关视角和分析手段,对于台湾和香港市场上存在的这类产品进行了较为细致深入的案例分析,提出了以奇异期权(ExoticOption)为视角对这些结构式的金融产品进行分类并分别进行定价的独特视角,值得在产品设计阶段参考这类先进的分析方法和设计理念。
  
  黄淑岑从利用计算机信息技术模拟金融市场及金融工具变量的波动的相关方法,利用计算机模拟了金融变量波动的蒙特卡洛过程,可以为股价的变动及其路径提供相应描述的工具,对该产品溢价部分解释为产品的创新价值。
  
  蔡向辉(2006)主要关注于股权类的产品定价,构建了引入股指期货等对冲手段的价值投资模型,并经过市场实证检验可以取得由于市场的表现,是的投资组合更加有效。
  
  LiaoQi(2009)分析了市场上存在的一些风险事件和相关案例,认为不当创新可能导致金融体系发生系统性风险,值得人们警醒并充分认识该类产品的风险属性。
  
  郑振龙等学者(2006)等人从金融工程为视角分析了这类产品在中国的应用和相关特征。陈金龙、RenMin(2011)从发行人和投资者之间进行博弈的角度分析了该来产品的定价过程,具有一定的理论参考意义。
  
  熊熊、Peter 等学者(2013)从利率建模的角度对这类产品进行分析,利率模型一般有二叉树模型,对于我国的利率市场来讲,其波动由于受到国家宏观调控的影响,有一定的内在稳定性,不同于完全利率市场化的国家的利率走势,因此采取相对更加稳定的三叉树模型更为适宜。
  
  陈新民等(2013)从利率期限结构的角度进行定价分析,定价结论可以生成输出一条收益率曲线。
  
  吴朔等人(2014)构建了 Hull 模型,对我国市场上的一款产品进行了较为深入细致的分析和定价讨论。可以看出,随着我国金融市场的改革和发展逐渐深入,投资者逐渐变得更加成熟和理性,对于这类带有特殊功能属性的结构式理财产品需求与日俱增。
  
  从结构性理财产品的实务验证方面来看,张鹃于 2011 年建立 Halton 序列为随机数的蒙特卡洛模型,结合股票挂钩型结构性产品的产品特点,对传统模型进行了修正。在此理论基础上选取了三款具有代表性的结构性产品,进行定量分析。获得了中资银行产品市场价值溢价过于保守,构过于简单,风险把控不严的结论。
  
  何亮(2012)采用蒙特卡罗模拟和 Cholesky 分解技术,实证分析中国建设银行中银进取 09001A 得出其价值超出理论价值的结论。
  
  孙桂平(2015)对国信证券“金鲨 2 号”挂钩沪深 300 指数产品进行定价、收益的敏感性以及风险因素分析,结果表明产品发行时的收益对无风险利率和指数波动率较为敏感。
  
  中国银行在 2016 年推出了一款与汇率指数高度相关的理财产品,带有一定的结构化特征属性,对于这类汇率型产品采用计算机模拟(BDT)利率模型的方式予以分析为宜。
  
  综合国内外文献我们可以看到,外国学者的研究主要集中在对典型的结构性理财产品的价值分析上,通过经典模型和解析方程来判断产品价值的合理性,以及分析得出这一结论的原因。而由于结构性理财产品引入我国较晚,学者对于产品的估值研究主要是分析风险收益,验证商业银行的已有产品并进行分析,缺乏对产品整体定价框架的构建,这也给发行机构和投资者对于产品实际价值的准确估算造成了一定困难。
  
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  1.3 研究方法和创新点

  1.3.1 本文研究方法
  1.3.2 全文结构
  1.3.3 创新点和不足
  
  第 2 章 资管新规对银行理财产品设计影响分析
  
  2.1 目前商业银行理财产品存在的主要问题

  2.1.1 监管空位与套利
  2.1.2 产品总量过剩与结构同质
  2.1.3 产品设计呆滞与违规销售
  2.1.4 消费者权益受损,顽疾难除
  
  2.2 资管新规对于理财产品设计的要求
  2.2.1 禁止刚性兑付——买者自负
  2.2.2 净值化管理——突破财务管理局限
  2.2.3 产品分类和合格投资人——适格管理
  2.2.4 去除通道业务——风险承担
  
  2.3 资管新规指导下的产品设计思路
  2.3.1 资金池设计思路——篱笆阻断
  2.3.2 结构化设计思路——防止错配
  
  2.4 商行理财产品定价模式转变
  2.4.1 资管产品基本估值模型
  2.4.2 资管产品改进估值模型
  2.4.3 固定收益定价法
  
  第 3 章商业银行结构化理财产品定价案例分析
  
  3.1 结构化理财产品的基本思路

  3.1.1 结构化理财概念及特征
  3.1.2 结构性理财定价方法
  
  3.2 商业银行结构化理财产品定价实证
  3.2.1 产品要素和条款分析
  3.2.2 固定收益部分定价
  3.2.3 期权部分定价
  3.2.4 产品特色和投资价值
  
  3.3 小结
  3.3.1 实证小结
  3.3.2 资管新规下的结构化理财产品创新之路
  
  第 4 章 结构性产品设计政策建议
  
  4.1 资管新规加强结构性产品设计监管

  4.1.1 资管新规下结构性产品设计思路
  4.1.2 强化结构性产品设计监管
  
  4.2 借鉴美国、日本等海外发达地区的资管行业成功经验

  4.3 提升我国商业银行结构性理财产品设计水平

  4.3.1 以需求为导向
  4.3.2 注重风险管理
  4.3.3 加强信息披露

  4.4 夯实市场交易平台

  资管产品评级的基础是确定资管产品的价格,资管产品投向以非标资产为主,《资管新规》要求资管产品采用净值化管理,由于非标债权类资产透明度低、缺乏公开市场信息,对于非标资产的估值,需要使用估值技术。《资管新规》中提到对于资管产品估值应当采用公允价值估值,但允许一些产品涉及的一些资产采用摊余成本进行计量。债权类资管产品如果可以通过 SPPI 测试,则可以考虑采用摊余成本法获取其净值;对于股权类产品和一些无法通过 SPPI 测试的兼具股、债两重属性的复杂产品,则可以采取估值模型和估值技术获取其公允价值。由于中国信登平台具有交易流转功能,其天然具有价格发现的职能,通过平台交易形成的交易价格可以体现在估值模型中,从而提升估值对于资管产品流转的参考意义。

  资管登记系统填补了我国资管业统一登记的空白,目前登记的主要内容是资管产品及其受益权信息登记,体现了资管产品强制集中登记、资管受益权账户自愿开立和集中管理的基本要求;登记的目的主要是实现资管产品的信息公示、防止“李鬼”资管,规范市场秩序,并满足资管行业的信息统计和监管要求。

  构建有效的资管产品交易流通机制、完善资管市场是构建资管登记制度的目标之一。目前,资管产品作为资管公司提供的重要金融产品和服务,始终存在“流动性”基本金融属性的缺陷,导致资管资金成本高企不下、金融服务功能受限,投资者无法分散、转移风险,“刚性兑付”一直难以破解。根据信登公司的职能定位,未来在资管产品及其资管受益权信息登记的基础上,将开展资管产品发行、交易、转让、结算等服务,以及资管受益权账户的设立和管理等。从业务实质看,资管产品的发行、交易、转让、结算标的就是资管受益权,而资管受益权账户作为资管受益人在信登公司记载其资管受益权份额及变动情况的电子簿记账户,信登公司的电子化交易流转平台将为资管受益人通过资管受益权账户进行资管受益权的交易流转提供便利。

  通过搭建统一的资管产品发行、交易流通平台,不仅带来了基础服务业务的创新,也使得资管公司的市场角色将由传统的管理中介向市场中介扩展,可能演化出新的市场金融业务类型。然而,从资管产品及受益权信息的登记,到资管受益权的登记、确权,再到资管受益权的发行、交易流转乃至交易市场的形成,还需要做好基础制度设计。

  一方面要实现金融产品或资产的发行与交易,至少应包括登记、托管、清算等基础配套工具和平台,建立配套的信息披露、风险管理等运作机制,以及与之相匹配的信息系统支撑;通过信登公司的电子化交易平台实现资管受益权的顺利流转,除开设资管受益权账户外,还需要有相应的安全、便捷的资管受益权变更、转让确权机制、资金清算交割机制。另一方面,资管受益权的发行、交易流转离不开相关金融机构的参与支持,通过资管市场进行资管产品发行,未来还需要进一步明确发行承销商、发行机制的安排;在交易流通环节中,应考虑构建符合资管受益权特性的市场报价、交易等机制,如是否引入实力机构来充当市场做市商,以活跃市场、发现价格、提供融资支持等;此外也需要与资管市场发行、交易流转紧密相关的评级、律所、会计师等中介机构体系的完善。

  参考文献

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